公司是國(guó)內(nèi)光伏玻璃先驅(qū)和龍頭，2020年產(chǎn)能份額達(dá)18.28%，21-23年，公司產(chǎn)能有望持續(xù)快速擴(kuò)張，2023年末產(chǎn)能有望達(dá)2020年末的4.1倍。

據(jù)天風(fēng)證券研報(bào)分析，作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，我們預(yù)計(jì)公司相比行業(yè)平均水平擁有2元/平方米以上的壁壘利潤(rùn)，我們認(rèn)為在21M3末光伏玻璃大幅降價(jià)的情況下，當(dāng)前行業(yè)盈利已處于底部區(qū)間，而公司仍能獲取會(huì)計(jì)利潤(rùn)，為公司高速擴(kuò)張計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)奠定良好基礎(chǔ)。

一、光伏玻璃龍頭，有望迎來(lái)加速擴(kuò)產(chǎn)期

2019年公司迎來(lái)收入高增長(zhǎng)期。2015-2020年公司營(yíng)業(yè)收入分別為29.24、29.68、29.91、30.64、48.07、62.60億元，15-20年CAGR+42.81%，19/20年收入增速明顯高于15-18年。15-20年公司歸母凈利分別為4.30、6.03、4.27、4.07、7.17、16.29億元，15-20年CAGR+75.77%，2019及2020年，在光伏玻璃量?jī)r(jià)齊升之下，公司歸母凈利取得快速增長(zhǎng)。公司7月9日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，受益于產(chǎn)能擴(kuò)張和雙玻需求增加，預(yù)計(jì)21H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.6-12.6億元，同比增加152.17%到173.91%。

2018年起公司光伏玻璃產(chǎn)量開(kāi)始加速增長(zhǎng)。2015-2018年公司營(yíng)收規(guī)模較為穩(wěn)定，從2018年起，隨著產(chǎn)能提升，光伏玻璃呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺態(tài)勢(shì)，但由于2018年受光伏“531”政策的影響，光伏玻璃銷售單價(jià)降幅較大，導(dǎo)致當(dāng)年產(chǎn)量的明顯增長(zhǎng)未能在營(yíng)收中有所顯現(xiàn)。2019年，在光伏玻璃價(jià)格回升以及產(chǎn)銷量持續(xù)上升的情況下，公司營(yíng)收大幅增長(zhǎng)56.9%。盡管受到全球疫情影響，2020年公司光伏玻璃銷量增長(zhǎng)有所放緩，但單價(jià)大幅上行仍然帶動(dòng)公司收入仍維持較高增速。

凈利增速看，2016年?duì)I收相對(duì)平穩(wěn)情況下，公司歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)40%，主要系16年光伏玻璃、家居玻璃單價(jià)均同比上漲導(dǎo)致毛利率提升;隨后2017年公司歸母凈利同比下降29%，主要系光伏玻璃、工程玻璃單價(jià)降幅較大;2019年，公司產(chǎn)能擴(kuò)張疊加光伏玻璃單位盈利提升，帶動(dòng)歸母凈利高增;2020年，光伏玻璃單價(jià)漲幅明顯，歸母凈利同比持續(xù)高增?？傮w來(lái)看，在公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量整體上升的情況下，公司營(yíng)收及利潤(rùn)的增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)較為敏感。

光伏玻璃是公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。從收入結(jié)構(gòu)上看，公司主要產(chǎn)品包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃及工程玻璃等，光伏玻璃是公司最主要的業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y20營(yíng)收占比達(dá)到83.5%，2017年后光伏玻璃的收入占比呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。從毛利結(jié)構(gòu)上看，2015-2020年中，除2017/2018年光伏玻璃的毛利占比低于80%外，其余年份光伏玻璃貢獻(xiàn)毛利的占比均在80%以上，F(xiàn)Y20達(dá)到89%。

二、核心優(yōu)勢(shì)明顯，后來(lái)者較難超越

福萊特不斷募投新產(chǎn)線，加速產(chǎn)能擴(kuò)張。目前公司處于擴(kuò)產(chǎn)過(guò)程中的產(chǎn)能包括：1)安徽二期日熔化量為1200噸的4條光伏玻璃生產(chǎn)線，據(jù)卓創(chuàng)，上半年已投產(chǎn)2條，另外兩條日熔化量為1200噸的光伏玻璃生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2021年下半年陸續(xù)投產(chǎn);2)安徽省滁州市鳳陽(yáng)鳳寧現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園建設(shè)五座日熔化量為1200噸的光伏玻璃窯爐，預(yù)計(jì)于2022年陸續(xù)投產(chǎn);3)除在建產(chǎn)線外，公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目及光伏組件玻璃項(xiàng)目共計(jì)9600噸/天。公司擴(kuò)產(chǎn)速度較快，預(yù)計(jì)2022年年底公司總體產(chǎn)能超過(guò)2萬(wàn)噸/天。

福萊特?fù)碛邪不狰P陽(yáng)儲(chǔ)量1,800萬(wàn)噸的優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，石英砂占光伏玻璃生產(chǎn)成本約11%，采礦權(quán)能夠穩(wěn)定為公司提供品質(zhì)優(yōu)良、價(jià)格低廉的石英砂。此外，公司將產(chǎn)線大多布局在安徽鳳陽(yáng)，能充分利用當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)石英砂資源，同時(shí)減少運(yùn)輸成本。此外，公司在越南也有產(chǎn)能布局，一方面有利于公司和境外企業(yè)進(jìn)行對(duì)接，另一方面越南作為東盟自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)，向東盟出口具有一定稅收優(yōu)勢(shì)。

從光伏玻璃單位成本數(shù)據(jù)來(lái)看，2017-2020年福萊特的生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于洛陽(yáng)玻璃和安彩高科，2020年的差距尤為明顯。安彩高科原片產(chǎn)線20年8月才得到環(huán)評(píng)批復(fù)，當(dāng)年成本有較大幅度的下降。從福萊特本身看，2019年公司三座日熔量均為1,000t/d的光伏玻璃熔窯已點(diǎn)火并全部投產(chǎn)，降本增效明顯。隨著窯爐日熔量擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2018-2020年光伏玻璃單位營(yíng)業(yè)成本出現(xiàn)明顯下降，從2017年的18元/平米降至2020年的14元/平米，與剛擁有原片產(chǎn)線的安彩高科相比，成本優(yōu)勢(shì)明顯領(lǐng)先。毛利率角度看，福萊特光伏玻璃毛利率與信義光能毛利率相當(dāng)且均遠(yuǎn)高于洛陽(yáng)玻璃及安彩高科，20年福萊特毛利率高安彩高科21.7個(gè)百分點(diǎn)。

公司回款能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司絕大部分應(yīng)收賬款的賬齡均在一年以內(nèi)，回款周期相對(duì)較短，且公司客戶主要為行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)，信用情況良好。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，近5年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均高于或接近凈利潤(rùn)。2020年凈現(xiàn)比超1，但收現(xiàn)比大幅下降，我們認(rèn)為原因主要可能在于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金中部分是票據(jù)形式，公司也利用票據(jù)直接支付成本(體現(xiàn)在購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅下降)。

總結(jié)：我們認(rèn)為公司優(yōu)勢(shì)與規(guī)模呈正相關(guān)，公司擴(kuò)產(chǎn)速度處于行業(yè)頭部，優(yōu)勢(shì)很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。