一、火電：絕地求生

　　1、疫情、汛期輪番沖擊，負(fù)重前行

　　2019/2020 年冬季(2019 年 12 月及 2020 年1月、2月)，全國(guó)平均氣溫較常年同期偏高1.1℃，是 1961年以來(lái)歷史同期第五高。暖冬疊加疫情，雖然有春節(jié)淡季因素存在，發(fā)、用電量仍下降超過(guò)5%，Q1火電發(fā)電量下降 8.2%，全行業(yè)上市公司營(yíng)收下降 9.9%。隨著新冠疫情迅速得到有效控制，全社會(huì)用電需求顯著回暖，同時(shí)上半年水電出力不足，火電發(fā)電量在 Q2同比增長(zhǎng) 6.5%。但 Q3水電大發(fā)，火電同比增速回落至 3.3%。

　　隨著出力放緩，火電板塊營(yíng)收增速由 Q2的 5.5%回落至 Q3的 2.4%。在成本端，電煤價(jià)格自 Q2跌至年內(nèi)低點(diǎn)后開始震蕩上行，Q3歸母凈利潤(rùn)增速 56.8%，與 Q2 的 94.4%相比顯著回落。

　　2、冷冬預(yù)期推動(dòng)煤價(jià)反彈，修復(fù)周期或已近尾聲

　　在 9 月初的氣象數(shù)據(jù)表明赤道中、東太平洋已經(jīng)進(jìn)入了拉尼娜狀態(tài)后，電煤價(jià)格即開始快速上漲。沿海電煤價(jià)格指數(shù)的 5500綜合價(jià)在 5周內(nèi)從 550元/噸上漲至 580元/噸，漲幅超過(guò) 5%;先行啟動(dòng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)成交價(jià)更是從 553 元/噸上漲至 613 元/噸，漲幅超過(guò) 10%。秦港 Q5500K 也在 10 月中旬達(dá)到年內(nèi)峰值 608 元/噸，與 2017、2018 年情況相似。雖然疫情在國(guó)內(nèi)很快得到了有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序、迅速地推進(jìn)，社會(huì)生產(chǎn)和居民生活逐步恢復(fù)正常，但疫情已在一定程度上改變了原有的生活方式。而在全球范圍內(nèi)，部分國(guó)家和地區(qū)的疫情發(fā)展呈失控趨勢(shì)，對(duì)位居全球產(chǎn)業(yè)鏈核心中樞的中國(guó)也產(chǎn)生了負(fù)面影響。在第二波疫情可能到來(lái)的局面下，后續(xù)用電量的增長(zhǎng)情況仍存在不確定性。在營(yíng)收端增長(zhǎng)受制于電量需求的情況下，如果成本端的煤價(jià)保持上行趨勢(shì)，那么自 2019 年開始的本輪火電業(yè)績(jī)修復(fù)周期或?qū)⑴R近尾聲。

　　3、 主力地位短期難改，角色定位加速轉(zhuǎn)型

　　2030 碳排放達(dá)峰、2060 碳中和的中遠(yuǎn)期目標(biāo)下，以煤電為主的火電在國(guó)內(nèi)電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)中的角色定位頗為尷尬，“消滅煤電”甚至“火電已死”的討論不絕于耳，大有 2011 年福島核事故后社會(huì)輿論對(duì)于核電的態(tài)度。但近十年后，核電在全球發(fā)電總量中的占比自核事故第二年后基本就穩(wěn)定在 10%左右，2019年更是首次扭轉(zhuǎn)了下滑態(tài)勢(shì);而國(guó)內(nèi)核電的占比提升趨勢(shì)從未改變。但電源結(jié)構(gòu)的改變遠(yuǎn)不像想象中的那么簡(jiǎn)單。

　　從建設(shè)周期來(lái)看，火電約 2-3年、核電約 5-7年、大型水電約 7-10年，這還不包括耗時(shí)更久的前期規(guī)劃、建設(shè)籌備等環(huán)節(jié);風(fēng)電、光伏的建設(shè)周期較短，僅需 1-2 年，但受限于自身的特性，對(duì)于電量結(jié)構(gòu)的改變遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)于裝機(jī)結(jié)構(gòu)的改變?；痣娮鳛檎紦?jù)六成裝機(jī)容量、七成發(fā)電量的主力電源，風(fēng)電、光伏對(duì)其在電量結(jié)構(gòu)中的替代作用在短、中期內(nèi)均難有顯現(xiàn)。尤其是占據(jù)五成以上裝機(jī)容量、六成以上發(fā)電量的煤電，在氣電、抽水蓄能增量有限的情況下，對(duì)于依賴其提供輔助調(diào)節(jié)的風(fēng)電和光伏而言，其存在和擴(kuò)容的必要性更是比消減其份額以提供市場(chǎng)空間更為重要。

　　在行業(yè)前景不明的情況下，火電投資放緩成為必然，隨之而來(lái)的是新增裝機(jī)的減少以及存量機(jī)組利用小時(shí)的提升。另一方面，風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)大規(guī)模并網(wǎng)將帶來(lái)電力市場(chǎng)輔助服務(wù)需求的提升，結(jié)合部分地區(qū)火電容量電價(jià)的試點(diǎn)探索，火電的角色定位將由基核電源加速向調(diào)峰電源轉(zhuǎn)變。

　　二、核電：穩(wěn)中求進(jìn)

　　1、 不懼沖擊，穩(wěn)如泰山

　　直至9月，年內(nèi)第一臺(tái)新投產(chǎn)機(jī)組田灣 5 號(hào)才實(shí)現(xiàn)商運(yùn)。全國(guó)核電運(yùn)行狀況持續(xù)向好，利用小時(shí)節(jié)節(jié)攀升，前三季度累計(jì)利用小時(shí)連續(xù)第四年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。觀察單月的利用小時(shí)情況，除了 7、8、10三個(gè)月受創(chuàng)紀(jì)錄來(lái)水帶來(lái)的水電強(qiáng)勢(shì)壓制外，僅有 1、2 月受疫情影響導(dǎo)致利用小時(shí)低于上年同期。但從下降幅度來(lái)看，1-2月水、火、風(fēng)利用小時(shí)降幅均超過(guò) 10%，而核電同比下降不到 7%，穩(wěn)健性凸顯無(wú)疑。

　　2、從三雄到四強(qiáng)、從國(guó)企到民營(yíng)，常態(tài)化審批穩(wěn)定成長(zhǎng)預(yù)期

　　核電作為零碳排放的電源類型，對(duì)于減排具有不可替代的作用。9 月 2 日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，核準(zhǔn)了海南昌江核電二期、浙江三澳核電一期工程。這兩個(gè)項(xiàng)目不同尋常之處在于：

　　核電審批常態(tài)化：繼 2019 年審批重啟并一次性批復(fù) 4 臺(tái)新機(jī)組后，連續(xù)第二年再次放行了4臺(tái)機(jī)組，代表了核電新建機(jī)組的審批核準(zhǔn)常態(tài)化。

　　第四張核電牌照出爐：昌江二期為華能集團(tuán)控股，打破了長(zhǎng)期以來(lái)中核、中廣核、國(guó)電投三雄爭(zhēng)霸的行業(yè)格局。民營(yíng)資本首次參與核電運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目：在三澳一期的業(yè)主中廣核蒼南公司中，吉利邁捷投資(浙江吉利李書福家族)持股 2%，是民營(yíng)資本首次參與核電站的項(xiàng)目投資。此外，采用俄羅斯 VVER-1200 三代壓水堆的江蘇田灣 7、8號(hào)和遼寧徐大堡 3、4號(hào)共 4臺(tái)機(jī)組已完成選址階段的環(huán)評(píng)審批，目前正處于建造階段的環(huán)評(píng)審批流程中，有望在今年年內(nèi)或明年年初獲得核準(zhǔn)。核電具有建設(shè)周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大的特點(diǎn);核電建設(shè)既可以發(fā)揮穩(wěn)定投資的作用，又不會(huì)增加近五年內(nèi)的供應(yīng)能力，但對(duì)于推動(dòng)未來(lái)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要作用。在經(jīng)歷了 2011年福島核事故的短暫停和 2016-2018三年零核準(zhǔn)(2018年底開工的霞浦快堆不屬于量產(chǎn)型機(jī)組)之后，核電的健康成長(zhǎng)需要穩(wěn)定的政策支持，按照每年 4-8 臺(tái)的核準(zhǔn)節(jié)奏保持滾動(dòng)式的開發(fā)有利于維持整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展。

　　按照單個(gè)核電站每一期 2臺(tái)機(jī)組約 250萬(wàn)千瓦以及三代機(jī)組 1.8萬(wàn)元/千瓦的單位造價(jià)預(yù)估，每一期工程將拉動(dòng)約 450 億元的項(xiàng)目投資額。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，包括待核準(zhǔn)項(xiàng)目在內(nèi)共有 28 臺(tái)機(jī)組已開展前期工作，合計(jì)裝機(jī)容量 3071萬(wàn)千瓦。而按照每個(gè)核電廠址 4-6臺(tái)機(jī)組的可承納容量以及 2臺(tái)機(jī)組的擴(kuò)建裕量，國(guó)內(nèi)核電發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　WNA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)大陸規(guī)劃核電項(xiàng)目機(jī)組數(shù) 168臺(tái)，合計(jì)裝機(jī)容量近 2 億千瓦。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，除在運(yùn)、在建的 67 臺(tái)以及待核準(zhǔn)、已開展前期工作的 28臺(tái)機(jī)組之外，現(xiàn)有核電廠址儲(chǔ)備尚有可建機(jī)組數(shù) 114臺(tái)，合計(jì)裝機(jī)容量 1.40億千瓦。即使不考慮其中的內(nèi)陸核電廠址，沿海廠址仍有可建機(jī)組數(shù) 46臺(tái)，裝機(jī)容量 5734萬(wàn)千瓦。根據(jù)我們的測(cè)算，待核準(zhǔn)和已開展前期工作的 28 臺(tái)機(jī)組投資預(yù)算金額合計(jì)約 5400 億元;其他 46 臺(tái)沿海廠址可建機(jī)組投資預(yù)算金額合計(jì)約 1.04 萬(wàn)億元。