煤和電具有天然的周期對沖特性，近一年內(nèi)國資委多次會議提及煤電聯(lián)營，本篇報(bào)告我們以煤企為切入點(diǎn)，梳理煤企的火電投資情況。

　　1. 煤價(jià)均值回歸背景下，煤企“煤電一體化發(fā)展”需求強(qiáng)烈

　　近期煤價(jià)持續(xù)回落，但仍處于歷史較高分位。2023 年 4 月 13 日秦皇島 Q5500 動力末煤平倉價(jià)為 1005 元/噸，較年內(nèi) 1 月份高點(diǎn)(1215 元/噸)下降 17.28%，較 2022 年以來峰值(1664元/噸)已回落 39.60%。歷史對比來看，當(dāng)前秦皇島 Q5500 動力末煤平倉價(jià)位于 2016 年以來的 83%~84%分位高點(diǎn)，仍處于歷史高位。

　　在煤價(jià)均值回歸的背景下，煤炭企業(yè)煤電一體化發(fā)展需求強(qiáng)烈。伴隨煤價(jià)高燒不退，電企虧損面擴(kuò)大導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格相對較低。同時(shí)，煤炭企業(yè)若實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)營，隨著市場變化，未來煤價(jià)一旦大幅下降，盈利又會轉(zhuǎn)移給下游煤電企業(yè)，平滑利潤波動。根據(jù)北極星火力發(fā)電網(wǎng)，陜煤集團(tuán)制定了“十四五”電力發(fā)展目標(biāo)，包括煤電總裝機(jī) 2900 萬千瓦、新能源裝機(jī) 3000 萬千瓦、年發(fā)電量 1700 億千瓦時(shí)。

　　2. 煤企多舉并施，積極推進(jìn)煤電聯(lián)營

　　一、積極接手電力企業(yè)煤電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)華夏能源網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，自 2021 年底至 2022年 11 月五大發(fā)電集團(tuán)拋售至少 23 家煤電廠，在接手買家中，煤炭企業(yè)接手五大集團(tuán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓最多。例如：

　　? 國家電投：2022M12 子公司中國電力將旗下新源融合(大別山電廠 51%股權(quán)+姚孟電廠 100%股權(quán))60%的股權(quán)作價(jià) 12.65 億元出售給中煤集團(tuán)子公司中煤電力。

　　? 大唐集團(tuán)：2022M2 將旗下信陽、信陽華豫、略陽、運(yùn)城、石門 5 家大型電廠的管理權(quán)移交給陜煤集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)與管理權(quán)的統(tǒng)一。

　　二、持續(xù)推進(jìn)煤電聯(lián)營。2022 年 12 月 30 日，中煤集團(tuán)與國家電投煤電項(xiàng)目專業(yè)化整合協(xié)議簽訂，涉及的煤電裝機(jī)容量預(yù)計(jì)將超過 1000 萬千瓦，是近年來國內(nèi)煤電領(lǐng)域涉及資產(chǎn)數(shù)額較大、影響力較強(qiáng)、整合效益較為顯著、示范引領(lǐng)作用較突出的合作項(xiàng)目。國務(wù)院國資委副主任翁杰明在簽約儀式上指出，要深刻認(rèn)識實(shí)施煤電專業(yè)化整合對于中央能源企業(yè)從應(yīng)急性保供轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^股權(quán)合作、整體開發(fā)實(shí)現(xiàn)體制性穩(wěn)定性保供，以及對于推動“兩個(gè)聯(lián)營”落實(shí)落地、促進(jìn)煤電產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、加快建設(shè)世界一流能源集團(tuán)的重要意義。

　　三、逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾峦睹弘姍C(jī)組的投資主力。根據(jù)電力設(shè)備網(wǎng)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022 年 91個(gè)煤電項(xiàng)目取得核準(zhǔn)、開工、簽約等重要進(jìn)展。其中，除了國家能源集團(tuán)投資項(xiàng)目居首，華能、華電、大唐、國家電投都難敵中煤集團(tuán)，這四家的投資項(xiàng)目數(shù)量在 2-5 個(gè)之間，此外，陜煤、淮河能源、盤江煤電、徐礦集團(tuán)、浙能集團(tuán)等都在積極投資煤電項(xiàng)目。此外，2023 年煤電一體化龍頭企業(yè)蘇能股份、陜西能源相繼上市，IPO 募集資金用于百萬千瓦級別的火電廠建設(shè)。

　　3. 煤電聯(lián)營卓有成效，或有效緩解“煤電頂牛”矛盾

　　煤電聯(lián)營持續(xù)推進(jìn)，2021 年底煤炭企業(yè)參股控股電廠權(quán)益裝機(jī)容量超過 3.4 億千瓦，比2015 年增加 1.9 億千瓦，占全國燃煤電力裝機(jī)的 30.6%。

　　而在 2022 年伴隨煤炭企業(yè)積極接手電力集團(tuán)的煤電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、加強(qiáng)煤電投資，我們判斷2022 年煤炭企業(yè)參股控股電廠權(quán)益裝機(jī)容量或加速增長。

　　煤電聯(lián)營進(jìn)入深水區(qū)，經(jīng)營效果喜人。我們以“2022M2 大唐集團(tuán)旗下信陽、信陽華豫、略陽、運(yùn)城、石門 5 家大型電廠的管理權(quán)移交陜煤集團(tuán)”的近一年經(jīng)營結(jié)果為例，截至 2022年底：

　　? 陜煤略電公司：年發(fā)電量累計(jì)完成 37.38 億千瓦時(shí)，創(chuàng)機(jī)組投運(yùn)以來的歷史新高度。

　　? 陜煤石電公司：年發(fā)電量累計(jì)完成 30.65 億千瓦時(shí);在煤電聯(lián)營的優(yōu)勢下，截至 12月份，累計(jì)完成長協(xié)煤進(jìn)煤量 125.5 萬噸，完成年度進(jìn)度兌現(xiàn)率 109%。全年利潤在歷史最好水平的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番。

　　? 陜煤信電公司：年發(fā)電量累計(jì)完成 83.63 億千瓦時(shí)，同比增長 58.89%，創(chuàng) 9 年來新高;年交易市場電量 81.25 億千瓦時(shí)，創(chuàng)近 3 年來最高紀(jì)錄。而在燃料方面，陜煤信電公司充分發(fā)揮煤電聯(lián)營資源優(yōu)勢，全年采購量達(dá)到 366 萬噸，同比增加 119 萬噸;自2022M8 起陜煤月度長協(xié)兌現(xiàn)率達(dá)到 200%，全年兌現(xiàn)率達(dá)到 158%;入廠不含稅標(biāo)單累計(jì)完成 914.18 元/噸，豫南區(qū)域最低。

　　? 陜煤運(yùn)電公司：截至 2022 年 12 月 27 日累計(jì)完成發(fā)電量 40.5 億千瓦時(shí)，營業(yè)收入16.02 億元，超額完成全年生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)。其中，在三季度，陜煤運(yùn)電公司抓住省間電力交易的“紅利窗口”，實(shí)現(xiàn)累計(jì)結(jié)算省間現(xiàn)貨交易電量 8976.37 萬千瓦時(shí)，最高出清電價(jià)高于山西省標(biāo)桿電價(jià) 6.968 元/千瓦時(shí)，應(yīng)結(jié)算電費(fèi) 10714.88 萬元，極大地提高了公司營收水平。

　　此外，上市公司國電電力充分利用集團(tuán)優(yōu)勢，長協(xié)煤占比高，有效緩解燃料成本壓力。公司充分利用國家能源集團(tuán)“煤電路港航”一體化產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢，提升內(nèi)部優(yōu)質(zhì)長協(xié)煤炭資源比例及兌現(xiàn)率。2021 年，公司共采購煤炭 1.91 億噸，其中長協(xié)煤總量 1.75 億噸，占比92%。公司把握采購結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，優(yōu)化采購煤種和熱值，深入開展精細(xì)化配煤摻燒;在燃料智能化、智能發(fā)電、電力安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化等方面，開展了很多前沿探索，積累了很多成果經(jīng)驗(yàn)，管控水平行業(yè)領(lǐng)先。從 2021 年入爐標(biāo)煤來看，公司僅為 900.4 元/噸，明顯處于行業(yè)較低水平。

　　市場擔(dān)憂煤價(jià)高企，傳統(tǒng)電力企業(yè)建設(shè)火電的積極性相對較弱。而在煤價(jià)均值回歸的背景下，煤企持續(xù)推進(jìn)煤電一體化發(fā)展，火電資產(chǎn)收購/建設(shè)的積極性較強(qiáng)，帶動火電設(shè)備需求持續(xù)放量。在“先立后破”的政策指引下，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)能源裝備商在行業(yè)景氣周期下的價(jià)值重估。

　　以上內(nèi)容僅供學(xué)習(xí)交流，不構(gòu)成投資建議。詳情參閱原報(bào)告。

　　精選報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫
　　(報(bào)告作者：天風(fēng)證券分析師 郭麗麗)