前言： 整體來看，我國光伏板塊市場主要擔(dān)憂為產(chǎn)能過剩，需求端景氣度成為影響板塊估值中樞的一大因素。國內(nèi)市場新增裝機(jī)持續(xù)大超預(yù)期，光伏組件出口短期降幅有所緩解，展望未來，光伏產(chǎn)業(yè)兩大海外重要市場美國和歐洲迎來利好催化。其中美國市場受組件價(jià)格下跌傳導(dǎo)和美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，光伏項(xiàng)目收益率有望顯著抬升，刺激項(xiàng)目需求;歐洲市場受紅海事件影響，能源危機(jī)預(yù)期再起，天然氣等傳統(tǒng)能源價(jià)格上行，使光伏等電力設(shè)備新能源性價(jià)比凸顯，改善我國光伏企業(yè)出口預(yù)期。

　　光伏50ETF跟蹤的中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)當(dāng)前市盈率TTM為11.16，指數(shù)發(fā)布以來市盈率分位數(shù)低至0.84%，性價(jià)比顯現(xiàn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　光伏板塊2023年以來的走勢可能讓很多投資者“愛恨交加”，在基本面數(shù)據(jù)年初以來“淡季不淡”、持續(xù)超預(yù)期的背景下，市場反而對利空消息似乎格外敏感。這一“異象”的背后，是光伏行業(yè)近兩年對補(bǔ)貼不再依賴、進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代后，光伏行業(yè)基本具備市場化獨(dú)立生存能力，市場化商業(yè)模式逐漸成立，導(dǎo)致大量中低端逐利產(chǎn)能盲目擴(kuò)張。

　　11月15日，相關(guān)部門表示，我國光伏行業(yè)確實(shí)存在一定階段性和結(jié)構(gòu)性過剩風(fēng)險(xiǎn)，但總體屬于正常范圍，對于我國光伏產(chǎn)業(yè)遇到的暫時(shí)性困難，要在正確認(rèn)識(shí)產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，共同鞏固來之不易的全球競爭優(yōu)勢。因此，在光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩成為行業(yè)共識(shí)的背景下，如果裝機(jī)需求端足夠旺盛的話，邊際上能夠緩解市場的憂慮，提振光伏板塊的估值中樞。

　　一、國內(nèi)市場：新增裝機(jī)大超預(yù)期

　　11月光伏新增裝機(jī)達(dá)到21.32GW，同比高增185.41%。1-11月我國新增光伏裝機(jī)163.88GW，同比高增149.40%。四季度是國內(nèi)集中式光伏新增裝機(jī)的傳統(tǒng)旺季，疊加年底硅料供給再度釋放、在硅料連續(xù)三周緩慢跌價(jià)的背景下，11月國內(nèi)裝機(jī)需求持續(xù)高增。

圖：2023年1-11月我國新增光伏裝機(jī)量(GW) (信息來源：民生證券)

　　產(chǎn)業(yè)鏈出海維度，11月我國太陽能電池(含組件)出口金額183.06億元，同比-19.73%、環(huán)比-5.14%，自10月以來單月出口額繼續(xù)低于200億元，但同環(huán)比降幅相較10月份均有所收窄。11月逆變器出口40.22億元，同比-45.94%，環(huán)比+0.91%，環(huán)比迎來自6月以來的首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。

圖：我國太陽能電池(含組件)出口金額(億元)

圖：我國逆變器出口金額(億元)(信息來源：民生證券)

　　與國內(nèi)新增裝機(jī)的高景氣相對，光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口“成績單”持續(xù)不盡人意。在國內(nèi)產(chǎn)能過剩成為市場共同憂慮的背景下，光伏出口空間對板塊未來成長性的重要程度不言而喻。光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口市場上，美國是重要的增量市場，歐洲是重要的存量市場，當(dāng)前階段這兩大市場都出現(xiàn)偏利好催化，有望加速我國光伏出口的修復(fù)預(yù)期，可通過光伏50ETF提前配置。

　　二、出海美國展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息提高光伏電站收益率，有望刺激裝機(jī)需求光伏電站的收益率會(huì)受到多種因素影響，比如組件價(jià)格、貸款利率和電價(jià)等等。其中，由于電站項(xiàng)目投資額較大，發(fā)電企業(yè)往往會(huì)采用一定比例的債務(wù)融資，融資利率因而是光伏電站的成本，融資利率越低，光伏電站項(xiàng)目收益率越高。組件價(jià)格端，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料跌價(jià)持續(xù)蔓延到下游組件端，未來若傳導(dǎo)至美國，將進(jìn)一步降低光伏電站項(xiàng)目成本，提升光伏電站項(xiàng)目收益率。

圖：光伏電站項(xiàng)目收益率敏感性測算表 (信息來源：華創(chuàng)證券)

　　(1)融資利率端，美聯(lián)儲(chǔ)12月選擇暫停加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間繼續(xù)維持在5.25%-5.50%之間。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的最新一期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測中，2024年的聯(lián)邦利率中值預(yù)期為4.6%，以每次降息25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，相當(dāng)于明年共降息三次，超出市場預(yù)期。此外，在12月22日核心PCE物價(jià)指數(shù)超預(yù)期降溫以后，F(xiàn)edWatch工具顯示美聯(lián)儲(chǔ)2024年3月降息25bp的概率已經(jīng)超過了80%，降息節(jié)奏也有望加快。

　　根據(jù)華創(chuàng)證券的光伏電站項(xiàng)目收益率敏感性測算表，美聯(lián)儲(chǔ)未來加速進(jìn)入降息通道背景下，利率如期的回落將提高光伏電站收益率并刺激裝機(jī)需求。假設(shè)貸款比例為70%，貸款利率5.5%，如果組件價(jià)格為0.35美元/W，光伏電站的收益率是4.35%。如果貸款利率下跌1%，光伏電站收益率將抬升至4.92%，增加幅度達(dá)到0.57%。

　　(2)組件價(jià)格端，2023年2月以來硅料價(jià)格的持續(xù)下行帶動(dòng)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)跌價(jià)，下游組件中標(biāo)價(jià)格下行趨勢明顯，逼近1元/W的零毛利率水平。如果后期能夠傳導(dǎo)到美國光伏組件成本，假設(shè)組件價(jià)格跌至0.25美元/W，其他條件不變前提下，光伏電站收益率將抬升至7.31%，增加幅度達(dá)到2.69%。

圖：光伏組件價(jià)格變化 (信息來源：野村東方國際)

　　綜合美聯(lián)儲(chǔ)降息和組件跌價(jià)影響，據(jù)華創(chuàng)證券測算未來美國光伏項(xiàng)目收益率將整體提升3-4個(gè)百分點(diǎn)，刺激美國光伏項(xiàng)目需求超預(yù)期。2024年美國光伏裝機(jī)可達(dá)45-55GW，同比增長38%-69%，利好光伏整體產(chǎn)業(yè)鏈，光伏50ETF配置價(jià)值凸顯。

　　政策面，2023年11月中美兩國共同發(fā)表《關(guān)于加強(qiáng)合作應(yīng)對氣候危機(jī)的陽光之鄉(xiāng)聲明》，雙方重申致力于雙邊合作，并與其他國家共同努力應(yīng)對氣候危機(jī)。中美新能源貿(mào)易摩擦邊際緩和的背景下，我國光伏企業(yè)有望享受美國低基數(shù)高增長的紅利。

圖：2024年美國光伏裝機(jī)可達(dá)45-55GW，同比增長38%-69% (信息來源：華創(chuàng)證券)

　　三、出海歐洲展望：紅海沖突抬升天然氣等傳統(tǒng)能源價(jià)格，光伏性價(jià)比或刺激需求

　　2023年紅海航道危機(jī)是發(fā)生在11月以來的國際航運(yùn)事件，紅海航道作為全球海運(yùn)線路上最重要的航道，與蘇伊士運(yùn)河共同構(gòu)成了“歐亞”水上通道，是世界上最繁忙的水道之一，全球近12%的貿(mào)易都要經(jīng)過這里，可謂是全球能源、物資供應(yīng)鏈的一條“生命線”。11月以來，巴以沖突蔓延至紅海及附近水域目標(biāo)，波及國際航運(yùn)，集裝箱運(yùn)輸和油輪運(yùn)輸均受到較大沖擊。

　　石油漲價(jià)：據(jù)美國能源信息署統(tǒng)計(jì)，每天有880萬桶石油通過紅海，多個(gè)國際油輪巨頭表示將避開受襲的紅海航線，改繞道非洲南部的好望角。紅海海域大面積停航引發(fā)原油供應(yīng)緊張情緒，截至12月22日，布倫特原油價(jià)格周度環(huán)比上漲3.29%;WTI原油周度環(huán)比上漲2.98%。

　　天然氣漲價(jià)：歐洲天然氣運(yùn)輸船通常經(jīng)由紅海和蘇伊士運(yùn)河往返中東和歐洲之間，同樣受到紅海局勢影響引發(fā)供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)，本周歐洲基準(zhǔn)——荷蘭近月天然氣期貨價(jià)格一度上漲13%。截至12月22日，英國天然氣價(jià)格環(huán)比周度上漲3.36%;NYMEX(紐約商品交易所)天然氣價(jià)格環(huán)比上周上漲5.55%。

圖：NYMEX 天然氣期貨價(jià)格(信息來源：中信建投)

　　2022年俄烏沖突引發(fā)歐洲天然氣價(jià)格高漲，歐洲能源危機(jī)使光伏等電力設(shè)備新能源的性價(jià)比凸顯，為了減少對俄羅斯能源的依賴，歐洲國家紛紛轉(zhuǎn)向光伏能源，并大量進(jìn)口我國光伏組件。在紅海沖突事件使2023年已經(jīng)緩和的能源危機(jī)預(yù)期再起的背景下，我國光伏企業(yè)再度迎來發(fā)展機(jī)遇期，關(guān)注光伏50ETF配置價(jià)值。

　　整體來看，我國光伏板塊市場主要擔(dān)憂為產(chǎn)能過剩，需求端景氣度成為影響板塊估值中樞的一大因素。國內(nèi)市場新增裝機(jī)持續(xù)大超預(yù)期，光伏組件出口短期降幅有所緩解，展望未來，光伏產(chǎn)業(yè)兩大海外重要市場美國和歐洲迎來利好催化。其中美國市場受組件價(jià)格下跌傳導(dǎo)和美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，光伏項(xiàng)目收益率有望顯著抬升，刺激項(xiàng)目需求;歐洲市場受紅海事件影響，能源危機(jī)預(yù)期再起，天然氣等傳統(tǒng)能源價(jià)格上行，使光伏等電力設(shè)備新能源性價(jià)比凸顯，改善我國光伏企業(yè)出口預(yù)期。

　　光伏50ETF跟蹤的中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)當(dāng)前市盈率TTM為11.16，指數(shù)發(fā)布以來市盈率分位數(shù)低至0.84%，性價(jià)比顯現(xiàn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

圖：中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)市盈率TTM走勢