2008年以來，共有三輪煤炭價(jià)格持續(xù)上漲區(qū)間，第一輪的上漲動(dòng)力是中國四萬億刺激政策落地，流動(dòng)性和需求主導(dǎo)，第二輪為供給側(cè)改革，供給壓縮主導(dǎo)，第三輪為需求復(fù)蘇+供給壓縮主導(dǎo)。

　　煤炭庫存同比低位+火電產(chǎn)量同比相對(duì)高位是煤炭股啟動(dòng)信號(hào)

　　2008年以來，共有三輪煤炭價(jià)格持續(xù)上漲區(qū)間，第一輪的上漲動(dòng)力是中國四萬億刺激政策落地，流動(dòng)性和需求主導(dǎo)，第二輪為供給側(cè)改革，供給壓縮主導(dǎo)，第三輪為需求復(fù)蘇+供給壓縮主導(dǎo)。

　　庫存同比低位+火電產(chǎn)量同比相對(duì)高位是煤炭價(jià)格和煤炭股啟動(dòng)信號(hào)。2016年的煤炭股行情與今年都是在供給側(cè)壓縮下主導(dǎo)，在兩輪行情的起步階段，煤炭庫存同比均已經(jīng)過一段時(shí)間的下滑，與此同時(shí)，火電產(chǎn)量同比保持在相對(duì)高位，如圖2中火電產(chǎn)量同比始終高于煤炭庫存同比。在供給側(cè)主導(dǎo)的行情中，煤炭價(jià)格穩(wěn)步上漲，煤炭股與煤炭價(jià)格的啟動(dòng)時(shí)間同比，煤炭價(jià)格保持在相對(duì)高位，煤價(jià)后續(xù)回調(diào)的幅度較小，例如供給側(cè)改革后的2018年11月至2020年5月，煤炭價(jià)格下跌幅度不足10%。

　　與之形成對(duì)比的是2008年的煤炭行情，這輪行情主要由流動(dòng)性和需求驅(qū)動(dòng)，煤炭股與煤炭價(jià)格相關(guān)性相對(duì)較小。2008年10月至12月三次降準(zhǔn)，國債收益率中樞明顯下移，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，煤炭股起步早于煤炭價(jià)格1個(gè)月，并且在煤炭股快速上漲期間，煤炭價(jià)格僅小幅上漲不足6%。

　　2020年以來，進(jìn)口煤數(shù)量與國內(nèi)煤炭庫存同降，煤炭價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間可能比第二輪更長。2015-2016年，雖然國內(nèi)煤炭庫存同比處于低位，但進(jìn)口煤數(shù)量同比持續(xù)攀升，可能部分彌補(bǔ)了國內(nèi)煤炭的數(shù)量。而2020年以來，進(jìn)口煤炭數(shù)量與國內(nèi)煤炭庫存同步下滑，并且下滑的幅度要高于2015-2016年，疊加碳中和的長期政策，國內(nèi)煤炭價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間可能比第二輪更長。

　　供給壓縮下，煤炭股價(jià)與煤炭股凈利增速大致同步

　　供給壓縮主導(dǎo)的煤炭價(jià)格上漲，股價(jià)與基本面相關(guān)性更高，累計(jì)凈利增速可能是更重要的觀測變量。2016-2017年煤炭股價(jià)的上漲與基本面基本同步，從時(shí)間維度來看，那輪行情中，煤炭股價(jià)提前于煤炭股ROE 2個(gè)季度見頂，2017年三季度至2018年三季度，煤炭股ROE持續(xù)上漲，但煤炭股價(jià)相對(duì)全A收益率卻為-6.14%。與之形成對(duì)比的是，2017年三季度煤炭股凈利潤增速與煤炭股價(jià)同步見頂，隨后的一年內(nèi)雖保持在70%以上的高位，但煤炭股價(jià)依舊下滑。

　　如果我們用歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，本輪煤炭股凈利增速的高點(diǎn)應(yīng)當(dāng)與煤炭股高點(diǎn)相同，那么從已有的預(yù)測數(shù)據(jù)推斷，煤炭股價(jià)的高點(diǎn)可能在三季度或四季度出現(xiàn)，但是碳中和背景下，本輪煤炭股供給側(cè)的邏輯更強(qiáng)，部分煤炭股還具有新能源的邏輯，這都有可能拉長煤炭股表現(xiàn)的時(shí)間。

　　(作者為興業(yè)證券首席策略分析師)