三. 能源類央企集團(tuán)上市公司在本輪改革中的機(jī)會(huì)

　　1. 央企下屬優(yōu)勢(shì)上市公司平臺(tái)

　　1.1 央企集團(tuán)及下屬上市公司梳理

　　作為本次改革的重點(diǎn)，我們對(duì)能源類央企集團(tuán)及下屬上市公司進(jìn)行了梳理。

　　1.2 集團(tuán)下核心平臺(tái)篩選

　　對(duì)能源集團(tuán)下屬的上市公司，我們進(jìn)行了以下維度的篩選：1.主業(yè)聚焦于煤炭、電力、油氣 三個(gè)行業(yè)的央企集團(tuán)旗下 A 股上市公司;2.總市值大于 100 億元，篩選掉市值體量較小的 公司;3.年成交額/流通市值，篩選掉資本市場(chǎng)關(guān)注度不足的公司。通過以上篩選，能源央企 集團(tuán)下屬的核心上市平臺(tái)公司如下表(以下簡(jiǎn)稱“核心平臺(tái)”)。

　　2. 聚焦主業(yè)，戰(zhàn)略重組，能源央企上市公司資產(chǎn)注入的外延增長(zhǎng)

　　我們認(rèn)為，在這一輪央企控股上市公司質(zhì)量提升中，能源類企業(yè)或?qū)⒀永m(xù)“聚焦主業(yè)，推動(dòng) 國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合”的改革路線。上市公司或可進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化 率，將優(yōu)秀資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)整合，以達(dá)到改善關(guān)系國(guó)家民生重要行業(yè)，促 進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值的目的。而以現(xiàn)金方式收購集團(tuán)資產(chǎn)，收購進(jìn)程快，現(xiàn)有股東股份不會(huì) 被稀釋，能有效增厚公司 EPS。對(duì)于部分能源央企核心平臺(tái)，基于政策導(dǎo)向和公司自身的 “高盈利，高現(xiàn)金”的特點(diǎn)，有較大可能通過現(xiàn)金收購方式實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的外延增長(zhǎng)。 《方案》中指出：“未來國(guó)有企業(yè)對(duì)自身要有明晰的戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向。首先要通過各類 資本運(yùn)作推動(dòng)更多企業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源向上市主體匯聚;其次對(duì)于一些業(yè)務(wù)協(xié)同弱、盈利能力差、 存在失管失控風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)要靈活調(diào)整退出，進(jìn)一步聚焦主業(yè)和優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域;最后央企需要有前 瞻意識(shí)，加強(qiáng)儲(chǔ)備上市資源，繼續(xù)孵化更多有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)資源對(duì)接資本市場(chǎng)。”

　　2.1 具有良好的未上市資產(chǎn)是集團(tuán)資產(chǎn)注入的前提

　　資產(chǎn)注入的前提是集團(tuán)有良好的未上市資產(chǎn)供上市公司收購。我們將用集團(tuán)資產(chǎn)證券化率評(píng) 價(jià)集團(tuán)尚未注入上市公司的資產(chǎn)空間，用集團(tuán) ROE 和 ROA 評(píng)價(jià)集團(tuán)現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量。

　　從集團(tuán)資產(chǎn)證券化率的角度，國(guó)網(wǎng)集團(tuán)，南網(wǎng)集團(tuán)大部分資產(chǎn)尚未上市，集團(tuán)證券化率分別 為 3.42%和 1.58%。雖然集團(tuán)主業(yè)電網(wǎng)業(yè)務(wù)上市可能較小，但仍有如抽水蓄能、配網(wǎng)節(jié)能、 綜合儲(chǔ)能、清潔能源發(fā)電等業(yè)務(wù)上市的相關(guān)機(jī)會(huì)，考慮到其目前較低的資產(chǎn)證券化率，相關(guān) 業(yè)務(wù)的資產(chǎn)注入值得關(guān)注。中節(jié)能集團(tuán)，國(guó)電投集團(tuán)，華電集團(tuán)的資產(chǎn)注入上市公司的空間 較大(<35%)。中石油集團(tuán)，中煤集團(tuán)，中石化集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率分別為 86.42%，85.51%，82.17%，大部分資產(chǎn)已上市。但考慮到集團(tuán)主業(yè)的資產(chǎn)體量，仍有部分資產(chǎn)可能注入核心 平臺(tái)。

　　從集團(tuán)凈資產(chǎn)收益能力的角度，中煤集團(tuán)，國(guó)家能源集團(tuán)，國(guó)投集團(tuán)的 ROE 數(shù)據(jù)較為領(lǐng)先 (大于 8%)，三峽集團(tuán)，中石化集團(tuán)，中廣核集團(tuán)，中石油集團(tuán)屬于集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀范 圍(大于 5%)。中國(guó)大唐集團(tuán)數(shù)據(jù)較低(唯一小于 2%的集團(tuán))。

　　整體來看，核心平臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率普遍高于所屬央企集團(tuán)，只有國(guó)投電力，上海石化，華 能國(guó)際，上海電力四家公司的 ROE 低于所屬集團(tuán)。集團(tuán)資產(chǎn)收益率高(大于 3%)且與上 市公司相近的有：國(guó)投電力(國(guó)投集團(tuán))，國(guó)電電力(國(guó)家能源集團(tuán))，三峽能源(三峽集 團(tuán))，中國(guó)廣核(中廣核集團(tuán))。以上上市公司 ROE 與集團(tuán)接近的公司，通過資產(chǎn)注入實(shí) 現(xiàn)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的可能性較高。

　　從總資產(chǎn)回報(bào)率的角度,中煤集團(tuán)的 ROA 占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位(大于 8%)，在上文分析的集團(tuán) ROE 對(duì)比，中煤集團(tuán)也在各集團(tuán)中處于領(lǐng)先地位。國(guó)家能源集團(tuán)，三峽集團(tuán)，中石化集團(tuán)屬于優(yōu) 秀情況(大于 4%)，中石油集團(tuán)，國(guó)投集團(tuán)，中廣核集團(tuán)，國(guó)電投集團(tuán)，中核集團(tuán)表現(xiàn)良 好(大于 3%)。南網(wǎng)集團(tuán)，國(guó)網(wǎng)集團(tuán)由于主業(yè)集中于電網(wǎng)相關(guān)服務(wù)，總資產(chǎn)回報(bào)率較低 (<2.5%)。

　　集團(tuán)與下屬核心平臺(tái)在 ROA 方面較接近的有：三峽能源(三峽集團(tuán))，中國(guó)廣核(中廣核 集團(tuán))，國(guó)電電力(國(guó)家能源集團(tuán))，中煤能源(中煤集團(tuán))，華電國(guó)際(華電集團(tuán))。

　　2.2 具有現(xiàn)金收購能力的能源央企集團(tuán)核心平臺(tái)

　　我們認(rèn)為，上市平臺(tái)以現(xiàn)金方式對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行收購的前提是充沛的現(xiàn)金流。資產(chǎn)負(fù)債率反 映了公司的負(fù)債壓力。同時(shí)，估值較低的公司以增發(fā)方式進(jìn)行資產(chǎn)注入的可能性較小。

　　從公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的角度，中國(guó)石油，中國(guó)海油，中國(guó)神華的現(xiàn)金流情況具有明顯優(yōu)勢(shì)(大 于 600 億)。中國(guó)石化，國(guó)電電力，中煤能源，中國(guó)核電，華能國(guó)際，中國(guó)廣核，長(zhǎng)江電力 情況較好(大于 200 億)。 從在手貨幣資金的情況來看，中國(guó)石油，有國(guó)石化，中國(guó)神華，中國(guó)海油，中煤能源有較大 優(yōu)勢(shì)(大于 900 億)，與公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的排序情況基本一致。國(guó)電電力，中國(guó)核電，華 能國(guó)際，中國(guó)廣核，龍?jiān)措娏?，?guó)投電力，三峽能源表現(xiàn)較好(大于 120 億)。

　　從市凈率估值角度，中煤能源、中國(guó)石化、中國(guó)石油處于破凈狀態(tài)(<1.0)，中國(guó)廣核、上 海石化、中國(guó)廣核，中國(guó)神華，國(guó)電電力、華電國(guó)際、海油發(fā)展，中國(guó)核電較低(<1.5)。 處于破凈狀態(tài)的公司，不能通過增發(fā)的方式進(jìn)行資產(chǎn)收購。 從資產(chǎn)負(fù)債率角度，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在償債方面壓力較小，現(xiàn)金使用更靈活。中國(guó)神華， 涪陵電力，電投能源的負(fù)債情況良好(小于 35%)，上海石化，海油發(fā)展，中國(guó)海油，長(zhǎng)江 電力，中國(guó)石油，天地科技，中油海服，內(nèi)蒙華電，桂冠電力資產(chǎn)負(fù)債率較低(小于 50%)。

　　2.3 以現(xiàn)金方式進(jìn)行資產(chǎn)注入可能性更大的能源央企上市平臺(tái)

　　我們認(rèn)為，公司的現(xiàn)金情況是以現(xiàn)金收購資產(chǎn)的重要考核標(biāo)準(zhǔn)(現(xiàn)金流量好，在手貨幣資金 多)，同時(shí)，低負(fù)債率和低市凈率也會(huì)增加公司以現(xiàn)金收購的可能性。另一方面，我們以公 司所屬集團(tuán)資產(chǎn)的情況作為輔助參考，考慮公司的資產(chǎn)注入空間較大(所屬集團(tuán)資產(chǎn)證券化 率低)，所屬集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量較高(ROE，ROA 高)。基于以上評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為以下公司以 現(xiàn)金收購集團(tuán)資產(chǎn)的可能性較大。