3. “一利五率”新指標(biāo)，能源央企上市公司有望提升內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)

　　3.1 核心平臺(tái)“一利五率指標(biāo)”

　　我們認(rèn)為，新提出的“一利五率”考核指標(biāo)較為有效反映了國(guó)家對(duì)于央企上市公司發(fā)展的方 向指引，對(duì)應(yīng)了《方案》對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值提升的要求，是引導(dǎo)公司內(nèi)生增長(zhǎng)的合理考核指 標(biāo)。因此，我們對(duì)能源央企下屬核心平臺(tái)的一利五率進(jìn)行了梳理。2023 年的“一利五率”考核，強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”。“一增”即確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó) GDP 增速 (不再?gòu)?qiáng)調(diào)凈利潤(rùn)增速，2023 年國(guó)家 GDP 增速目標(biāo)為 5%);“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保 持穩(wěn)定(“控負(fù)債”變成“穩(wěn)負(fù)債”，不再是單純強(qiáng)調(diào)減負(fù)債);“四提升”即凈資產(chǎn)收益率(強(qiáng) 調(diào)了投資回報(bào)率和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值)、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度(科技創(chuàng)新與高質(zhì)量發(fā)展)、 全員勞動(dòng)生產(chǎn)率(拉升人均 GDP 的要求)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率(引導(dǎo)企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)) 4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

　　4. 建設(shè)中國(guó)特色估值體系，能源央企上市公司的估值重塑

　　4.1“高盈利，低估值，高分紅”的能源央企核心平臺(tái)

　　我們認(rèn)為，從能源類央企上市公司整體來(lái)看，當(dāng)前市盈率(PE)、平均市凈率(PB)水平 普遍較低，內(nèi)在價(jià)值未被市場(chǎng)真正認(rèn)識(shí)，而其中有些公司資產(chǎn)盈利能力良好，基本面較好， 股東回報(bào)率高，屬于“高盈利，低估值，高分紅”，在新一輪改革中，估值修復(fù)的空間更大。 也有望滿足國(guó)家對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，吸引長(zhǎng)線資金的訴求。

　　在 PB-ROE 模型中，全部 A 股上市公司的數(shù)據(jù)如下：2023/3/30 的 PB 為 1.57(MRQ)， 2022 前三季度 ROE 為 8.99%。因此，我們將 PB=1.5，roe =10%作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，對(duì) PB 估值較低且資產(chǎn)收益率較高的核心平臺(tái)分為以下三類： (1) 第一類，ROE 大于 10%且 PB 小于 1.5 的公司：中煤能源，中國(guó)海油，中國(guó)神華， 電投能源，國(guó)電電力。 (2) 第二類，PB 略大于 1.5 但 ROE 表現(xiàn)良好的公司：節(jié)能風(fēng)電。 (3) 第三類，ROE 略低于 10%且 PB 較低的公司：中國(guó)石油，中國(guó)廣核，中國(guó)石化，海 油發(fā)展，天地科技，中國(guó)核電。 從中長(zhǎng)期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票的估值水平通常會(huì)隨著公司盈利能力的增強(qiáng)而上升，即 PB 與 ROE 理論上應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，以上公司是目前處于低估狀態(tài)的能源央企 核心平臺(tái)，估值修復(fù)空間較大。

　　全部 A 股上市公司市盈率和 2019-2021 平均分紅率的數(shù)據(jù)如下：2023/3/30 的 PE(TTM) 為 17.79，分紅率為 27.85 %。因此，我們將 PE=15，分紅率=30%作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，對(duì) PE 估值較低且股東回報(bào)較高的核心平臺(tái)分為以下三類： (1) 第一類，三年分紅率大于 30%且 pe 小于 15 的公司：內(nèi)蒙華電，中國(guó)神華，中國(guó)石 油，中國(guó)石化，桂冠電力，電投能源，中國(guó)核電，海油發(fā)展，天地科技，中國(guó)廣核。 (2) 第二類，PE 略大于 15 且分紅良好的公司：華能水電，節(jié)能風(fēng)電，海油發(fā)展。 (3) 第三類，三年分紅率略低于 30%且 pe 較低的公司：中煤能源，中國(guó)海油。 在這個(gè)模型中，我們將分紅率計(jì)算的周期拉長(zhǎng)，以減少各公司年度分紅不均勻帶來(lái)的誤差。 三年的平均分紅率體現(xiàn)了公司最近的盈利情況和分紅意愿。低估值，高分紅的公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 性較高。在建設(shè)更穩(wěn)定的資本交易市場(chǎng)的過(guò)程中，未來(lái)隨著以險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、社保為代表的 國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線資金和以外資銀行托管，海外養(yǎng)老基金為代表的配置型北向資金逐步流入股市，這 類公司或?qū)⒏荜P(guān)注。

　　4.2 在估值重塑過(guò)程中機(jī)會(huì)可能更大的能源央企核心平臺(tái)

　　構(gòu)建“中國(guó)特色估值體系”的過(guò)程并非一日之功，也并非幾家企業(yè)，幾個(gè)行業(yè)的一己之力， 這一過(guò)程是全面的，系統(tǒng)性的價(jià)值改善。中國(guó)特色估值體系或?qū)⒁龑?dǎo)央國(guó)企內(nèi)在價(jià)值逐步被 市場(chǎng)發(fā)掘。我們認(rèn)為，在《方案》推動(dòng)國(guó)有控股上市公司價(jià)值回歸，引導(dǎo)投資者以上市公司 內(nèi)在價(jià)值為決策基準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值逐漸匹配的要求下，能源板塊作為國(guó)家能源 安全戰(zhàn)略的重要基石，能源央企上市公司作為能源央企市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要資產(chǎn)，有望受益 于此，迎來(lái)估值重塑。 基于此，我們對(duì)于能源央企下屬核心平臺(tái)的資產(chǎn)與估值進(jìn)行了以上多維度的評(píng)估，以確定資 產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，股東回報(bào)率高，卻處于估值洼地的公司。下表篩選出我們認(rèn)為的估值重塑空間較大 的公司，并綜合考慮公司在二級(jí)市場(chǎng)的估值情況(市凈率 PB，市盈率 PE)，公司資產(chǎn)質(zhì)量 (凈資產(chǎn)收益率 ROE)與公司股東回報(bào)情況(三年年均分紅率)，我們認(rèn)為以下公司資產(chǎn)質(zhì) 量更高而估值較低，更符合“高盈利，低估值，高分紅”的條件，這些公司在構(gòu)建中國(guó)特色 估值體系，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行匹配的過(guò)程中估值修復(fù)的機(jī)會(huì)可能更大。

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　　(報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，左前明、李春馳)

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